Qué dijo la dirección de WhiteHorse Finance, Inc. 7.875% Notes due 2028 en la llamada del Q3 2025

Un trimestre difícil marcado por recortes de tipos y deterioro crediticio

WhiteHorse Finance (WHFCL) cerró el tercer trimestre de 2025 con resultados que su propio consejero delegado, Stuart Aronson, calificó de "decepcionantes". El ingreso neto por inversiones (NII) cayó a 6,1 millones de dólares, o 0,263 dólares por acción, frente a los 0,282 dólares del trimestre anterior. El valor liquidativo (NAV) por acción retrocedió un 3,6% hasta 11,41 dólares, presionado tanto por el déficit de cobertura del dividendo como por pérdidas netas realizadas y no realizadas de 6,7 millones de dólares. Las principales fuentes de deterioro fueron Alvaria (antes Aspect Software), con una rebaja de valoración de aproximadamente 1,7 millones, y Camarillo Fitness —la mayor franquiciada de Orangetheory Fitness—, con una rebaja de 4,4 millones. Los activos en situación de no devengo mejoraron hasta representar el 2,7% de la cartera de deuda a valor razonable, frente al 4,9% del trimestre previo, tras la reestructuración de MSI Information Systems. La actividad de despliegue fue modesta: 19,3 millones en nuevas inversiones frente a amortizaciones y ventas de 50,5 millones, lo que resultó en amortizaciones netas de 31,2 millones.

Tres medidas para estabilizar la empresa

Como respuesta a la situación, la dirección anunció tres decisiones simultáneas. Primera, el consejo redujo el dividendo base trimestral de 0,385 dólares a 0,25 dólares por acción, una rentabilidad anualizada implícita del 8,8% sobre el NAV de cierre de trimestre; la compañía espera que este nuevo nivel sea sostenible incluso si los tipos de interés siguen bajando. Segunda, el gestor acordó voluntariamente reducir la comisión de incentivo sobre el NII del 20% al 17,5% durante los dos próximos trimestres fiscales (hasta marzo de 2026), con posibilidad de extensión sujeta a negociación con el consejo. Tercera, el consejo aprobó un programa de recompra de acciones de hasta 15 millones de dólares, argumentando que la cotización actual implica un descuento superior al 40% sobre el valor en libros, lo que haría las recompras muy acretivas. La compañía también declaró una distribución especial de 0,035 dólares por acción con cargo a renta imponible no distribuida del ejercicio anterior.

Mercado y perspectivas: competencia intensa y capacidad limitada

Aronson describió un mercado de crédito privado con exceso de oferta de capital frente a una demanda débil de nuevas operaciones. En el mercado medio, los diferenciales para operaciones con patrocinador se sitúan en el rango de SOFR más 450 a 500 puntos básicos; en el mercado medio-bajo, entre 475 y 575. El segmento sin patrocinador ofrece condiciones más atractivas —SOFR más 600 puntos básicos o superior, con apalancamiento de entre 3 y 5,5 veces EBITDA— y mucha menos competencia, por lo que la empresa concentra ahí sus esfuerzos. La compañía estima que su capacidad disponible para nuevos activos en el BDC es de aproximadamente 20 millones de dólares una vez cerradas las operaciones previstas en el cuarto trimestre, y la capacidad del vehículo conjunto STRS JV se encuentra prácticamente agotada. El JV generó un retorno sobre el capital en el rango de mediados de los adolescentes durante el trimestre.

Preguntas de los analistas: dividendo, comisiones y créditos problemáticos

Los analistas centraron sus preguntas en tres asuntos. Melissa Wedel (JPMorgan) preguntó si el nuevo dividendo de 0,25 dólares debe entenderse como un nivel fijo a largo plazo —Aronson confirmó que así lo espera la dirección— y por qué se eligió una reducción del 2,5% en la comisión durante solo dos trimestres, sin obtener un compromiso más largo. Robert Dodd (Raymond James) indagó sobre el horizonte de recuperación de los activos problemáticos: la dirección reconoció que los créditos en no devengo podrían tardar entre 12 y 24 meses en normalizarse, y que todos los activos actualmente en no devengo corresponden a operaciones con patrocinador, no a operaciones directas con empresas sin patrocinador. Dodd también preguntó por la presión en diferenciales, que Aronson atribuyó a la entrada de grandes gestores de crédito en el mercado medio al carecer de suficiente volumen en el mercado grande. Christopher Nolan (Ladenburg Thalmann) preguntó qué ocurriría con la comisión de incentivo más allá del primer trimestre de 2026 si los resultados siguen siendo débiles; Aronson no descartó nuevas reducciones, pero condicionó cualquier decisión a la evolución del mercado.